前言
在房地产行业近20年的市场化进程中，房地产金融贯穿行业发展始末，成为支撑房地产行业发展壮大的主要因素。一方面房企大量融资使市场规模和房企体量迅速扩大，千亿级房企数量不断增加；另一方面，居民加杆杆买房，成为房价上涨的主要动力。
本文作为房地产行业白皮书的金融篇，主要通过房地产开发资金来源情况、融资存量情况、融资渠道变化及未来发展趋势四个方面进行分析。我们在介绍房企融资存量情况后，对房企从不同渠道融资的变化进行了梳理，最后结合当前政策的变化展望未来房企融资的主要趋势。
房地产金融不仅是房企融资的渠道，也是投资者参与房地产行业投资的重要途径。随着一二线城市高房价带来的买房高起点，以及三四线城市房价的难以判断，依靠单纯的房价上涨获取收益越来越难，而房地产金融或将成为投资者最佳选择。了解房地产金融，关注房地产金融带来的投资机遇。
1房地产资金开发来源1融资为主，自有为辅
截至2017年12月，房地产开发资金累计为156052.62亿元，以其他资金为主，自筹资金和银行贷款占有重要比重，其他资金主要以渠道融资为主。
房企融资资金总量为79770.45亿元，自筹资金为50872.2亿元，银行贷款为25241.76亿元。房企开发投资自筹资金比重仅为33%，严重依赖社会融资。
来源：wind，钜派研究院
2增速整体趋缓，自筹资金增速上行
从房企资金来源增速来看，在楼市政策由去库存转向建立房地产长效机制之际，政府对于房企融资态度逐渐发生改变，房企融资收紧成为常态。在严监管环境下，房企融资增速缓慢下降。
从银行贷款方面来看，2016年在去库存政策利好下政策相对宽松，房企银行贷款增速由负转正； 2017年三四线城市房价持续上涨，行情利好下房企银行贷款增速快速上行。2017年房企银行贷款同比增速整体保持在20%左右。
房企融资同比增速快速下降，从2016年5月的39.4%，下降到2017年12月的8.6%。房企融资增速大幅下行，一方面是2016年房企大量融资形成高基数；另一方面楼市调控成效逐渐显现，房企多渠道融资受到政策影响，增速下滑比较明显。
2017年房企销售大增，为房企开发投资带来大量增量资金，房企自筹资金增速上升明显，2018年这种势头有望延续。
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2房地产融资存量：规模持续增加，增速下行
从贷款存量来看，房地产贷款和个人购房贷款余额持续上行，个人购房贷款从2011年初的2.94万亿元，上涨到2017年末的21.9万亿元。房地产行业举债度日的情况非常普遍，企业举债进行房地产开发、居民大肆贷款买房。
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在房贷存量持续增加的同时，增速在2017年出现逆转，房贷增速和个人购房贷款增速同步下降。
增速下行主要受政府调控影响，随着债务违约事件触发社会债务风险神经，限制房地产行业的高杠杆成为政府金融去杠杆中的重要一环，房企融资受限和个人房贷收紧促使房贷增速快速下行。
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3房企融资
在房企发展过程中，融资成为支撑房企规模迅速扩张的主要支撑，每一轮的调控政策都会影响到房企融资，从而衍生出多种房企融资形式。
2018年及之后几年，房企偿债高峰逐渐来临，房企债务问题也将引起市场关注，但鉴于商品房的市场属性和较好流动性，房企债务能够得到很好的解决，不会形成系统性风险。下面我们具体看一下房企融资渠道及情况。
1银行贷款
银行贷款是房企最传统的融资渠道，房地产银行贷款余额由2005年末的2.77 万亿元增长至2017 年末的32.2 万亿元。银行贷款主要包括开发贷和个人住房贷款。一方面房企贷款规模持续增加，另一方面个人购房贷款占比仍在上升。居民加杠杆及房企发债开闸，房企对于开发贷的依赖逐渐降低。
银行贷款相对较为严格，但银行规模庞大的授信额度和低利率、期限长成为吸引房企向银行申请贷款的巨大动力。向银行贷款首先要“四证”齐全，四证包括《土地使用权证书》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《施工许可证》。对于贷款资金的使用也有一些限制，如商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款。
来源：wind，钜派研究院、
来源：wind，钜派研究院
2债券融资
2015 年1 月证监会发布《公司债发行与交易管理办法》。新公司债的全面开闸为房企融资提供便利，房企融资结构随之发生变化。房企发债有短期融资券、中期票据、企业债和公司债等融资工具。2015年以来，房企发债暴增，从2014年的1502亿元，上升到2015年的5825亿元，2016年达到10198亿元。
随着楼市政策转向，严监管从2016年四季度开始推行，房企发债也受到严格限制。2016年10 月底，上海交易所和深圳交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，全面收紧了房企公司债的发行，导致房企公司债发行规模从第三季度的2635 亿元骤降到第四季度的524 亿元，目前房企发债仍未有放松的迹象。
《监管函》明确房企公司债募集的资金不得用于购置土地。房企分类监管采取“基础范围+综合指标评级”的监管基准，房企在满足基础范围后依据综合指标评价进行分类。对“正常类”，交易所正常审核；对“风险类”，主承销商应严格风险控制措施，审慎承接相关项目；对“关注类”，发行人及主承销商需作进一步披露和核查。
表1：《监管函》中有关房地产企业分类的标准
来源：国海证券，钜派研究院
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3股权融资
房企股权融资主要分为ipo和股票定增，股权融资的节奏和房地产行业政策调控周期以及股市处于牛市还是熊市密切相关。2006年以来，上市房企经历了四轮周期。
（1）2006-2009: 2006年至2007年，a股处在大牛市区间，上市房企迎来密集的股票增发期，2007年至2009年，三年定增融资分别为452亿元、594亿元和561亿元。2008 年全球金融危机的爆发成了政策的分水岭，央行降准降息，政府推出了一系列新政支持房地产。
（2）2010-2014:2009年房价快速上涨，触发调控上限，2009年12月国务院常务会议明确表态“遏制房价过快上涨”，2010 年初先后出台《国十一条》和《新国十条》，后者还特别指出要加强对房地产开发企业购地和融资的监管。2010 年至2014 年这漫长的5 年时间里，没有一家房企在a 股ipo 成功上市，已上市的a 股房企定向增发也屈指可数。
（3）2015-2016年下半年：2014-2015年a股迎来大牛市，上市公司在15 年和16 年通过增发分别募集到资金1626 亿元和1338 亿元。2015年12月招商蛇口和新城控股ipo上市，招商蛇口募集资金高达481 亿元。2015年末开始的楼市去库存，房企融资环境相对宽松。
（4））2016 年下半年—今：2016年四季度，随着一二线城市去库存接近尾声，房价快速上涨使政府下决心开启新一轮严监管，房企融资也被严格限制，2017年前11个月房企通过股票增发融入资金仅为158 亿元。
来源：wind，钜派研究院
4非标融资
非标又称非标准化债权融资，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。按通道来划分的话，银行会通过信托公司、保险公司、证券公司和基金子公司进行非标的投资。
根据最新数据，截至2017年末，理财产品存续余额为29.54万亿元，其中非标投资占比为16.22%，即理财产品投向非标的存量为4.79万亿元左右。从2015年的非标投向房地产行业的情况来看，2015年非标存量为3.7万亿元，投向商业地产的资金为847.5亿元，按这个比例来看，2017年理财资金投向房地产的规模为1049亿元左右。
房地产信托作为房地产非标融资的主要渠道，近年发展迅速，从2010年初的2351亿元上升到2017年末的20659亿元，特别是债券利率上升较快，房企融资回流到信托融资的迹象非常明显。
来源：wind，钜派研究院
来源：wind，钜派研究院
4房地产融资发展趋势1房地产私募股权基金及母基金
pe概念从20世纪80年代引进中国，主要是在政府指导下进行投资；房地产pe的兴起主要受益于1998年房改，房地产行业的快速发展催生巨量资金需求，高额的收益回报成为吸引pe资金进入房地产行业的重要因素。
房地产pe的第一轮大发展在2003-2006年，主要受益于房价的快速上涨和资本市场的持续火热，房地产pe受到市场的青睐，2006年房地产行业共有31个pe投资案例，募集资金30.37亿美元。2008年金融危机及房价下跌导致房地产pe止步不前。
2010年房地产pe的发展迎来历史机遇，楼市调控政策使房企融资受限，同时政府积极推动股权融资行为，2010年国务院批准公布了国家发改委《关于2010年深化经济体制改革重点工作意见》，明确提出加快股权投资基金制度建设。随后几年房地产pe数量和规模明显增加，2012年房地产pe发行94只，募集资金5954.76亿元，随后几年房地产pe继续快速发展。
来源：wind，钜派研究院
2016年以来债券违约集中爆发，债市出现的危机让政府意识到股权融资的巨大优势，2017年末以来的资管新规使银行贷款和通道业务受限，债权转股权的推动将使房地产pe迎来更大的发展空间。
表2:2017年末以来资管新规相关政策
来源：公开资料，钜派研究院整理
展望未来发展趋势，房地产私募pe将迎来历史性的发展机遇。近期的资管新规使房地产相关的债券类理财产品发行受限，未来房企融资将主要集中在银行贷款、私募股权融资和境外资金等。房地产pe的优势在于：比银行贷款更容易募集，募集规模比境外融资规模更大。资金脱虚向实为项目估值泡沫去化带来很大的空间，房地产pe具有更好的安全边际和配置价值。
房地产pe未来更多的以母基金的形式出现在市场上，首先房地产pe的回报与实体经济的相关性明显， 单个房地产pe受市场、政策等因素的波动影响太大，对lp的管理能力也非常高，往往能以取得预期效果；因此房地产pe未来更好的存在方式就是以房地产私募股权母基金代替单个的房地产pe。
所谓母基金，也可以成为组合基金，或者基金中的基金，是有专业的基金管理人将管理的房地产pe同时投向多个不同的优质房地产pe，形成多个房地产pe子基金。
房地产私募股权母基金可有效降低单一基金所带来的风险压力，分散投资于不同的优秀房地产pe能够获得均衡收益，借助多个优秀管理团队将有利于提高投资的效率和风险管控。未来建议更多地关注房地产私募股权母基金所带来的投资机会。
2资产证券化
资产证券化在国内始于2005年，央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。
随后资产证券化产品在市场巨量需求和政策规范下快速发展，目前市场上资产证券化产品主要包括信贷资产证券化、资产支持专项计划、资产支持票据等；截至2017年12月，存管类资产管理证券化产品存量达到2787只，共计8906亿元。
来源：wind，钜派研究院
2017 年中国各类资产证券化产品共发行667单，同比增长30.02%，发行规模为14948.87亿元，同比增长64.22%。其中，银行间abs发行规模5972.29亿元，同比增长52.80%；企业资产支持专项计划发行规模8391.62亿元，同比增长68.02%，发行规模占比56.14%；交易商协会abn发行规模574.95亿元，同比增长2.45倍。
房地产证券化主要包括股权融资和债权融资，其产品主要包括股票、可转换债券、单位信托、受益凭证等。房企上市是房企股权融资的最主要方式，股权融资受监管和二级市场波动影响较大，融资规模较小；随着监管趋严，房企上市陷入停滞，股权融资在2017年仅为158亿元，2018年这种情况难有大的改善。
随着房企上市、发债和银行贷款受限，房地产信托融资收紧，未来房地产证券化将成为房地产融资的重要方式。
房地产证券化发展的主流趋势将是房地产abs和可转换债券。房地产abs是以房地产相关资产作为底层资产进行融资，操作模式包括类reits产品、cmbs（商业房地产抵押贷款支持证券）、物业费证券化、购房尾款证券化、运营收益权证券化等。
目前，我国房地产abs主要采用直接转让、类reits结构、信托模式（类cmbs结构）三种交易结构。
根据房地产资产的类别，采用相应的交易结构，如应收账款、购房尾款、企业债等既有债权，采用直接转让的交易结构。写字楼、办公楼、仓储物流中心等不动产，通常采用类reits交易结构，将项目公司股权过户给私募基金或专项计划持有私募基金份额；如果是不动产抵押，通常采用信托模式结构。收益权证券化，需要将收益权转化为债券，通常采用信托模式。
根据鹏元资信评估的统计数据来看，截至2017年8月，中国房地产相关的资产证券化产品（abs）共发行123单，共计融资2008.45亿元。其中，房地产企业成功发起69单，融资990.66亿元，共有10类基础资产，其标的资产主要包括购房尾款、企业应收账款等；
非房地产企业以不动产为标的资产发起资产支持证券54单，融资1017.79亿元，共有7...